土地资金财产开发与销售,房产开发投资缘何能保全高位

摘要:5月15日,国家统计局发布1~4月全国房地产开发投资和销售情况。数据显示,房地产行业上下游一起一落的格局明显。
从下游来看,1~4月商品房销售面积同比增1.3%,已经趋近于零增长,累计增速连续24个月下滑;而从上游来看,1~4月开发投资同比增速达10.3%,虽然…

供给端:楼市调控持续紧缩,高周转求回款成共识

李宇嘉

  5月15日,国家统计局发布1~4月全国房地产开发投资和销售情况。数据显示,房地产行业上下游“一起一落”的格局明显。

   
我们认为,今年房地产行业数据体现出的韧性,又与前两年三四线城市由于棚改货币化安置导致的持续火热,托底楼市有着本质的区别。热点城市供给层面发力是今年销售数据复苏的核心因素。推盘加速主要受以下三个方面影响:
其一,调控政策及融资政策持续紧缩,叠加债券到期回售高峰期来临,加快推盘周转提升回款成为行业共识;其二,2017
年土地出让集中在下半年,按照6 到12
个月拿地到预售的开发节奏,这些前期获取的土地将会陆续入市,增加市场供给;其三,2015
年年底开始的楼市去库存至今,已经经历了接近三年时间,楼市库存水平处于相对较低的水平,多个一二线城市出现库存告急的现象,
热点城市进入补库存阶段。

时隔43个月后,全国商品房销售面积再度负增长。

  从下游来看,1~4月商品房销售面积同比增1.3%,已经趋近于零增长,累计增速连续24个月下滑;而从上游来看,1~4月开发投资同比增速达10.3%,虽然较一季度微跌0.1个百分点,但仍然是近3年来的次高点。

    需求端:限购效果边际改善,棚改持续支撑需求

据国家统计局发布的今年前两个月房地产数据,全国商品房销售面积同比下降3.6%,延续了去年7月以来增速下行的态势。分地区看,东中西部商品房销售面积增速分别为-9.7%、-0.6%、2.2%,分别较去年12月下降5.6、2.1和7.3个百分点。根据实地调研,热点楼市集中的东部,重点城市开盘去化率下降;西部是三四线楼市集中的区域,2018年1、2月是返乡置业高峰,推动西部商品房销售面积增长13.0%。而今年,三四线楼市显着下行。

  在下游销售增速连续下滑、政策和资金继续“双紧缩”的大趋势下,再加上按揭利率连续16个月走高(4月首套房利率同比涨23%),显示开发商资金面也趋于紧缩,上游开发投资为何能逆势走高?

   
在供给增加的过程中,同时叠加的是目前市场的购房需求的复苏。但一二线城市与三四线城市需求情况有一定的区别。热点城市需求复苏的主要原因为限购令对于购房需求的抑制作用正在边际改善,而三四线城市则是由于持续的棚改货币化安置,主要用于货币化棚改的PSL
投放维持在高位持续释放需求。

需求端下行,直接拉低了开发商的新开工率。今年1、2月,全国商品房新开工面积增长6%,较2018年下降11.2个百分点,较2018年四季度下降13.2个百分点。开发商到位资金增速比2018年回落4.3个百分点。下游需求走弱影响销售回款,而上游融资继续紧缩(1、2月占开发商到位资金近30%的自筹资金下滑)。2018年新开工能保持15%左右的高增长,与三四线楼市明显回升有关。这轮楼市回升呈现板块轮动特征,中西部非热点三四线城市楼市回升明显,一些城市交易面积翻倍。但进入2019年,三四线楼市降温。开发商预期走弱,还表现在拿地上。今年前两个月,全国土地购置面积同比下降34.1%,这一增速创2009年以来新低,而2018年全年则为增长14.2%。

  笔者认为,这首先与土地购置费高及缴纳方式有关。今年4月,根据中指院的统计,300城土地出让溢价率(17%)较一季度下滑2个百分点,较去年同期下降21个百分点,但成交楼面均价仅比去年下降了10个百分点,仍维持在高位。

    定向降准释放底部信号,供需双击助推估值修复

年初往往是开发商推盘的高峰期,而销售回款又是资金来源的大头。于是,在当前销售库存相对较低的情形下,“快周转”依旧是缓解资金链紧张的利器。可见,在2018年高基数的基础上,今年1、2月新开工还能保持6%的增长,实属不易。事实上,2018年以来,新开工一直稳健增长,而“去杠杆”贯穿全年,开发商资金链也一直紧张,不少开发商借预售“加杠杆”,延缓项目竣工交付,以致新开工面积增长17.2%,而竣工面积下降7.8%。今年前两个月,这样的“剪刀差”还在持续。

  2016和2017年,城市地价高企,300城土地楼面价同比分别增长40%和26%,溢价率分别达到43%和29%。按照国家统计局的解释:“土地购置费分期付款的,应分期计入房地产开发投资”。根据土地收支管理规定,“分期缴纳全部土地出让价款的期限,原则上不超过一年”。

   
我们认为,哪怕今年调控政策不放松,下半年商品房销售数据也不必过于悲观。从行业本身层面,核心逻辑在于目前紧缩的环境倒挤房企增加供给推盘,叠加限购期过后购房需求的边际复苏,供需层面双击之下,将会对下半年的销售起到支撑,这也是为何房地产行业在本轮看似艰难险阻的调控政策背景之下,却体现出极强韧性的核心原因。

房地产施工面积今年前两个月同比增长6.8%,是2015年3月以来的历史新高。在开工相对稳健,施工面积快速增长的推动下,开发投资是当下房地产各项指标中的“最大亮点”。全国房地产开发投资同比增长11.6%,增速比2018年提升2.1个百分点。助推开发投资逆势走高的,主要还是土地出让金高增长,以及开发商分期交付(一般在1年之内缴清)地价款和延迟入账。2018年高增长的土地成交面积和价款,会延后进入今年地产投资统计中,或将助推2019年开发投资高位平衡。另外,2018年开发商延缓项目竣工,致使全年开发投资中的建筑安装投资负增长。但2019年地产融资环境有所好转。因此,2019年建筑安装投资将会由负转正,这将是支撑开发投资高位平衡的重要力量。

  实际上,只有当快到一年的最后期限时,开发商才会缴纳土地出让价款。换言之,土地购置费反映的是大约一年前所取得且在当期计入投资的土地价值。2017年,全国土地成交价款创下历史新高,增速(49.4%)也创2010年以来新高。由此,去年土地购置费摊到今年,就体现为今年1~4月份开发投资高增长。在2017年,3~4季度的土地出让占全年比重超过60%。由此,上年土地购置费摊余对开发投资的支撑仍有望在今年大部分时间得以体现,今年开发投资将持续景气。

   
在目前中美贸易摩擦及固定资产投资增速下滑的背景之下,考虑到房地产产业链对于内需的支撑地位,我们认为楼市调控政策大概率不会大幅度收紧,而4
月25 日及7 月5
日的两次定向降准,虽不直接刺激房地产行业,但对于市场信心影响较大,央行此次降准也验证了此前市场的宽松预期。在目前政策预期趋于稳定,有助于行业估值的筑底企稳。伴随着房地产行业从传统囤地增值开发销售传统模式,逐渐向着高周转的模式转变,能够快速开发、具备优秀的管控能力以及能够获得低成本融资的开发商将会不断的获取量的增长,在龙头房企集中度不断提升的过程中,实现弯道超车。

受益于2018年拟建项目部分已进入施工期,2019年地产开发投资有条件保持平稳增长态势。以地产项目落地周期3个月左右判断,2019年一季度开发投资仍将保持较快增长。据发改委上月底发布《2018年全国固定资产投资发展趋势监测报告及2019年投资形势展望》,2019年包括地产业在内的多个行业,有望成为投资热点,支持固定资产投资稳步增长。由此,即便考虑到商品房销售、新开工和拿地等领先指标下行,开发投资也不会失速。

  除土地购置费的因素外,开发商“抢跑”和“收割市场”,也是开发投资超预期增长的原因。

基于地产开发投资逆势增长,业内估计下半年将进入增速下行期,全年或呈前高后低走势。不过,支撑力量也会托底开发投资增速下行幅度。首先,“减税降费”、“降成本”等政策,开始惠及居民购房。目前,按揭贷款利率已连续3个月回落,首套房贷利率预计将在4月前后回到基准利率水平,“折扣利率”或将再次出现。经过两年来整顿金融秩序,资金违规进入楼市、违规“加杠杆”现象等已被控制住了,基于支持居民合理住房需求的融资政策,进入政策调整框架。

  一方面,今年以来楼市调控继续收紧的趋势明显,限购限售范围扩大,“限价+摇号”成为调控标配;另一方面,抑制居民杠杆、控制资金流向楼市成为监管重点,银保监会甚至将这两者列为年度十大重点工作。因此,开发商资金回笼困难。统计局的数据显示,1~4月份开发商资金来源增速(2.1%)创2016年以来的新低。

除了贷款“降成本”,交易税费“降成本”进程也已开启,这将激活二手房市场,并实现“二手房—新房”的联动和循环。在财政赤字率相对稳定的情况下,不管是减税降费,还是基建发力,都对地方财政收支平衡提出了较高要求。对楼市而言,调控取得明显效果、“房住不炒”预期初步形成的同时,下一步将是遵循行业规律,回归实体经济,求稳的前提下“促增长”。各种托底政策的支持下,商品房销售下滑幅度有限。同时,“快周转”依旧是开发商加快新开工的动力。2016年-2018年三年供地保持增长,加上巨大的施工面积等,足以支撑开发投资维持正增长。

  与此同时,2016年以来开发商销售“排位赛”非常激烈。2018年,希望借助高周转维持“千亿级别”的房企将有30多家,比2017年翻一倍;TOP100房企(市占率达60%)中,2018年的销售目标基本都要增长30%以上。由此,基于提高市占率的目标,开发商有加快推货和加快周转的主观诉求。

(系资深房地产研究人士)

  而从客观来看,2016~2017年开发商储备土地迅速放量,300城土地出让金在这两年分别达到2.9万亿元和4.06万亿元,同比分别增长31%和50%,2017年更是刷新纪录。但进入2018年以后,不仅银行信贷资金全面收紧,就连2017年还算畅通的信托、资管等通道资金也在监管之下遭遇全面堵塞。

  目前,开发商资金来源中,占比近20%的国内贷款自2016年3月份以来首现负增长(1~4月份下降1.6%)。由于按揭贷款规模出现紧缩(1~4月份下降6.7%),实际投放连续半年负增长,且利率水平连续16个月上浮,加上首付款控制消费贷、“限价+摇号”降低预售申请和开盘进度等因素,2017年占比达到51%的其他资金(主要是销售回款),未来对开发商现金流支撑的力度将有所下降。

  综上所述,资金面紧缩和调控升级等因素,客观上也倒逼开发商必须要加快周转速度。这就能解释我们为何会看到这样极端的例子:碧桂园尽管保持着土地摘牌到开盘5.2个月的业内高速度,居然仍未达到集团高周转的需要,近期公司还提出进一步加快周转的要求。

  另外,本轮楼市回升的主战场在三四五线城市。2016和2017年,全国680多个三四五线城市的商品房成交量占比分别达64%和70%,比2015上升13和19个百分点。2015和2016年,300个城市中三四五线土地出让金占57%,2017年升至60.5%,今年1~4月突破70%。考虑到300个城市以外的其他城市都是四五线城市,全国三四五线城市商品房销售及土地成交占比实际上更高。

  2016~2017年,三四线楼市火爆,这与“去库存”和棚改货币化有关。2018年以后,“去库存”重点转向四五线城市和县域;同时,催生三四线楼市行情的棚改货币化(即PSL,抵押补充贷款)尽管在1~4月份放量,但3万亿元的余额已触顶,棚改货币化后续影响将趋于减弱。

  近期,国家明确以专项债渐进取代PSL,推进棚改投融资。不过,考虑到地方政府是结构性去杠杆的主体,而监管层又表示将严厉控制地方债务,PPP、产业基金等涉及地方政府违规举债的部分路径已经被清理并严格控制,因此,未来无论在货币创造、投放规模还是闭环运营上,纳入政府预算且受严格监管的专项债,都远不能与PSL刺激棚改的效果等量齐观。

  未来棚改将更加注重公共服务方面“补欠账”,是要实现新型城镇化而非激发市场需求。从这一点来考虑,正是基于对三四五线楼市前景的谨慎判断,各大房企都抱着“抢跑”收割市场的心态,希望在“去库存”和棚改余温还在时,尽快去化并实现资金回笼。

  这一点从新开工方面的数据也可以反映出来。1~4月份,全国房屋新开工面积51779万平方米,增长7.3%,尽管增速比1~3月份降低了2.4个百分点,但增速依然是近一年来的高点。反观另一面,1~4月份,房地产开发企业土地购置面积5412万平方米,同比下降2.1%,开发商加速周转、加快出货、“抢跑”以“收割市场”的心态非常明显。

  笔者认为,综合土地购置费摊余到今年、棚改(今年580万套的规模接近去年)继续保持在较高位、四五线和县域去库存,近期各大城市加速供地,开发商“补库存”和收割市场动力强劲等多种因素来看,相比商品房销售增速不断下滑,今年房地产开发投资增速仍将保持平稳。当然,房地产供给侧改革如火如荼,如集体土地入市、旧改和盘活存量、新增供地转向租赁、小城镇建设和农村危房改造、乡村振兴等,也将维持开发投资的体量。(作者为资深地产研究人士)

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